2026年春节，对于卡游创始人李奇斌来说，本该是一个高光时刻。
彼时，卡游作为独家卡牌合作伙伴登陆央视春晚，推出“骐骥驰骋典藏卡”，两万套礼盒瞬间秒空。这被外界解读为卡游从小学生玩具向主流文化跨越的标志。
然而，春晚的高光并未掩盖资本市场的寒意。
2021年，卡游曾与红杉中国、腾讯签订对赌协议，如今距离大限2026年6月只剩最后三个月。一旦无法在此期间完成上市，卡游就将面临连本带利回购股份的压力，金额高达13.5亿元。
一边是身家600亿、营收破百亿的“卡牌教父”光环，一边是IPO两次折戟、合规争议缠身、实控人过往信用瑕疵的严峻现实。
刚在春晚闪亮登场的卡游，此刻正站在悬崖边缘。
豪掷千金上春晚，媒体、网友、资本不买账
卡游此次登陆春晚，被外界认为别有深意。
为了摆脱长期以来的负面舆论，卡游不惜重金拿下了春晚独家卡牌合作伙伴的身份。这是春晚创办40多年来，文化消费类品牌首次登上国民舞台。卡游不仅推出了结合马年主题的“骐骥驰骋典藏卡”，还通过央视的背书，试图将自己包装成新型文化消费符号。
然而，这场盛大的品牌公关秀，或许可以提升其品牌知名度，但却未能提升其品牌美誉度。
媒体评论多认为这是卡游花钱洗白，本质是用春晚光环掩盖商业模式争议。投入巨大，但不会改变盲盒抽卡，概率诱导、未成年人沉迷的底层逻辑。商业模式不变，亮相春晚就只是一场短期“公关秀”，争议用不了多久，就会回来。这看起来，更像是卡游品牌公关团队和李奇斌对投资人和监管做的一场危机公关。
很多网友更是在社交平台留言，卡游赞助春晚纯粹是花大钱搞营销，进一步诱导青少年成瘾消费。部分家长留言，带有诱导未成年人消费、成瘾、攀比商业模式的卡游与春晚合作，直接拉低了春晚格调，难道这是对其违规模式的变相认可？
在家长和大众心目中，卡游依然是“小学生收割机”“氪金玩具”。
合作春晚，也未能帮卡游叩开资本市场的大门。
卡游的上市之路，可以说是一部屡战屡败的挫折史。从2024年1月首次向港交所递表，到2025年10月第二次递表申请失效，这家国内集换式卡牌市场的龙头企业，似乎陷入了某种失语状态。
尽管2024年卡游交出了营收100.57亿元、经调整净利润44.66亿元的亮眼成绩单，核心卡牌业务毛利率高达71.3%，甚至超过了潮玩巨头泡泡玛特，但其归母净利润却因金融负债公允价值变动等因素录得12.42亿元的亏损。
更耐人寻味的是，招股书显示2024年卡游给予创始人李奇斌及其亲属的股份支付开支高达18亿元。这种上市前的突击激励被外界质疑为利益输送，进一步增加了监管审核的不确定性。
春晚的舞台再亮，也照不亮IPO路上的迷雾。卡游的沉默，正在让出宝贵的时间窗口，而其背后的红杉和腾讯的耐心也已所剩无几。
成瘾性营销模式多次被央媒点名，或成IPO拦路虎
卡游的崛起，建立在无数小学生的零花钱之上，也伴随着巨大的道德争议。
从2018年拿下奥特曼IP授权开始，李奇斌精准捕捉了未成年人集藏需求的风口，将“IP+盲盒+社交”的模式玩到了极致。一张成本不足0.5元的卡牌，经过包装炒作，最高能卖到21万元。小学生们为了集齐一张稀有卡，动辄花费数千元，“端箱抽卡”一度成为消费热潮。
然而，这种商业模式的本质，是利用盲盒机制的随机性和稀缺性，激发消费者的赌性。
央视财经、《人民日报》等权威媒体曾多次点名批评卡游诱导未成年人非理性消费，甚至将其比作“变相赌博”。
在黑猫投诉平台上，涉及卡游的投诉量有数千条，主要集中在诱导消费、未成年人退款难、霸王条款等问题上。
尽管卡游在招股书中强调了阳光政策，如限制未成年人购买、要求监护人陪同等，但在其占比超九成的线下经销渠道中，这些规定往往流于形式。文具店、小卖部等终端为了利润，很难严格落实年龄限制。
更令人担忧的是，卡游在抖音等电商平台推出的“叠叠乐”“数小马”等玩法，通过主播代拆、连续抽奖等机制，进一步刺激了未成年人的成瘾性消费。尽管直播间醒目位置标示“未成年禁止下单”，但依然有大量未成年人用各种方法下单，监管几乎形同虚设。
随着监管趋严，卡游赖以生存的成瘾性营销模式正面临前所未有的整改压力。全球越来越多的监管机构开始将此类开箱机制定性为类赌博行为，英国金融行为监管局已将类似卡包归类为“类赌博”，比利时更是直接将部分电子游戏的开箱机制定性为赌博。
这无疑是卡游IPO路上最大的拦路虎。
从水利员到百亿富豪，李奇斌的信用黑历史
卡游的命运，与李奇斌个人的创业史息息相关。
这位百亿富豪曾是一名乡镇水利员，人生经历充满传奇色彩，却也布满荆棘。
早年因父亲生意失败背负300万元巨债，李奇斌辞职下海，凭借敏锐的商业嗅觉抓住了卡牌风口。2003年，他与妻子齐燕经营义乌市甲壳虫玩具厂，2008年又带着5000万元资金回老家创办印刷公司，积累了第一桶金。
然而，在扩张过程中，他也曾遭遇重大挫折。2011年，李奇斌创办了卡游集团旗下的首家公司，但这家公司在2018年之前并没有实质性的业务运营。
其间，李奇斌曾带领公司拿到过变形金刚、赛尔号等IP的独家版权。2014年，他野心勃勃地从动漫卡牌领域跨界进入动漫乐园投资建设，甚至远赴韩国引进全息科技馆，梦想在开化县建立全国唯一的动漫王国。
但李奇斌没想到，这个动漫王国会将他逼入绝境——甲壳虫动漫产业园融资失败，几块用地项目先后停工，不少业务光是烧掉的授权费开销就超过千万，最终被迫解散。
从2016年开始，甲壳虫动漫产业园工厂停工，员工欠薪，公司陷入泥潭。天眼查显示，李奇斌名下的浙江甲壳虫动漫产品有限公司在2017年、2018年前后遭遇近10起官司，均为被告。案由涵盖金融借款合同纠纷、买卖合同纠纷、融资租赁合同纠纷等，涉及多家金融机构和上下游合作企业。
虽然这些债务纠纷最终得到解决，李奇斌后来也凭借奥特曼IP绝地反击，但其过往盲目扩张导致的信用瑕疵，难免会让港交所及投资者对其产生疑虑。
面对内忧外患，李奇斌并非没有行动。卡游近年一直在极力摆脱“赚小学生零花钱”的标签，试图向全年龄段的文化消费品牌转型。除了登陆春晚，他们还开始布局成年人市场，推出《哈利·波特》《金庸侠客令》等高单价收藏系列，并尝试拓展文具、人偶等非卡牌业务。
然而，转型之路步履维艰。截至2024年末，卡游构建的70个IP矩阵中，仅有《卡游三国》一个自有IP，其余69个均为授权IP。前五大核心IP贡献了公司86.1%的收入。这种“为IP打工”的模式，让卡游始终处于被动地位。
随着大量IP协议陆续到期，包括奥特曼、小马宝莉等核心IP的续约不确定性，成为上市审核中绕不开的坎儿。一旦核心IP授权到期不续或被竞争对手抢走，卡游的营收恐将面临断崖式下跌。
更紧迫的是，卡游的第二增长曲线迟迟未能建立。他们尝试拓展的人偶、文具等业务，2024年合计收入占比不足20%，毛利率远低于卡牌业务，未能形成有效支撑。
在IPO迫在眉睫的当下，卡游需要一场资本市场的救赎。只有通过上市获得充足的资金和规范治理，卡游才能有底气去应对IP续约的巨额成本，去承担自有IP研发的漫长周期，去化解合规监管的潜在风险。
从负债300万元到身家600亿元，李奇斌用30年完成了一次逆袭。但这一次，他面对的不再是简单的债务危机，而是一场关乎企业重塑的考验。
对于那些为集卡着迷的孩子和为此买单的家长来说，这场资本游戏留下的痕迹，恐怕很难轻易抹去。
新黄河就卡游商业模式争议、亮相春晚是否提升其品牌美誉度、IPO进展及对赌协议等问题，采访卡游投资者关系及公关团队，截至发稿，未获回复。
文：新黄河科技与大健康研究院 温玖
编辑:孙菲菲 校对:杨荷放
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